제노레이 분석, 의료기기와 함께 강력한 실적주[의료기기, 헬스케어, X-ray, 제노레이 주가]

코스닥 라이징 스타 제노레이

제노레이는 종합 영상진단장비 기업으로 각종 X-ray 영상 진단 장비를 연구 개발하고 제조, 판매하고 있습니다. 2001년 설립된 제노레이는 2002년 첫 C-arm 제품 ZEN-3090을 출시하고 꾸준히 성장해오다가 2018년 코스닥 시장에 상장하였습니다. 최근 한국판 뉴딜과 코로나 19로 인해서 헬스케어, 비대면 의료 관련주들의 주가가 급상승을 보여주었는데 같은 시기 잠깐 튀어 오르기도 했습니다. 또한 지난 6월 30일 중국 A사와 280억 규모의 공급계약을 체결하면서 주목을 받기도 했으며 올해 유동성을 늘리기 위해 무상증자를 실시하여 눈길을 끌었습니다. 재미난 점은 디자인 관련 상을 여러 번 받았다는 점인데, 2015년 우수디자인 상품(PAPAYA 3D)에 선정, 2017년 레드닷 디자인 어워드에서 제품 디자인상(PORT-X IV)을 받기도 했습니다. 다시 2017년 대한민국 우수디자인 선정(PORT-X IV) 및 국무총리상을 수상하기도 했습니다.

레드닷 디자인 어워드 : 1955년 독일에서 시작된 세계 최대 디자인 어워드 (세계 3대 디자인 어워드 Red Dot, iF, IDEA)

제노레이는 메디컬 부분과 덴탈 부분으로 나뉘어 있습니다. 2002년 국내 최초로 C-arm 제품을 개발하며 메디컬 산업의 선두주자로 자리매김해 왔습니다. 이후 2013년 덴탈산업에 진출하여 유의미한 성과를 보이고 있습니다. 메디컬 사업 부문의 주요 제품인 의료용 X-ray는 이동형 C-arm(Mobile C-arm)과 맘모그래피(Mammography)입니다. 제노레이의 C-arm은 국내 시장 점유율 1위이며 해외시장에서도 인지도가 높아지고 있습니다. 덴탈 사업 부문의 주요 제품인 의료용 X-ray는 파노라마(Panorama), 세팔로메트리(Cephalometry), 3D CT, Portable X-ray입니다. 국내 덴탈 시장은 임플란트 수요의 증가에 따라 3D CT 시장이 꾸준한 성장세에 있습니다. 제노레이는 2013년 Panorama 및 Cephalometry 제품인 PAPAYA 출시에 이어 2018년 3D CT 장비인 PAPAYA 3D Premium의 출시를 통해 제품 경쟁력을 강화하고 시장점유율을 상승시키고 있습니다.

C-arm : 실시간 X-ray 영상을 제공하는 X-ray 장비로, 주로 수술 환경에서 많이 사용됨.

Mammography : 여성 유방암 진단 시 활용되는 X-ray 검진 장비.

Panorama : 환자의 치열 구조를 단면 영상으로 구현하는 장비로, 치과 진단 시 가장 필수적인 장비

Cephalometry : 환자의 두상 측면을 단면으로 촬영하는 장비.

3D CT : 환자 두상을 3차원 영상으로 촬영해 보여주는 장비.

Portable X-ray : 폴라로이드 카메라와 유사한 형태의 X-ray로, 손으로 들고 촬영할 수 있는 휴대형 X-ray 장비.

제노레이 1분기 하이라이트와 제노레이의 대표 제품군 (출처 : 제노레이)

1분기가 비수기임에도 불구하고 상당히 의미 있는 실적을 가지고 왔습니다. 매출액은 139억 원, 영업이익은 26억 원으로 전년 동기 대비 각각 10.9%, 32.7% 성장한 수치입니다. 1분기 수출액은 96억 원으로 전년 동기 대비 17억 증가한 수치를 보여주었고 수출비중은 약 70%로 전년 동기 대비 6% 상승한 수치를 보여주었습니다. 해외 지사 3곳(미국, 독일, 일본)을 중심으로 40개의 영업망을 통해 70개국으로 수출하며 지역 다변화를 잘 이루어 낸 결과로 보입니다.

제노레이는 지난 1분기 반짝 성장한 기업이 아닙니다. 설립 이후 지속적인 성장을 보여주었고 2015년 기점으로 가파른 성장세를 보이고 있습니다. 15년부 19년까지 매출의 연평균 성장률(CAGR)은 19.54%에 달하며 영업이익의 연평균 성장률(CAGR)은 54.17%에 달합니다. 메디컬과 덴탈의 사업이 모두 골고루 성장하면서 이러한 성과를 보이고 있습니다. 꾸준한 성장을 보이고 있는 의료기기 시장에서 제노레이는 시대의 흐름에 잘 올라탄 것으로 보입니다.

제노레이 주가 흐름

실적 상승흐름에 비하면 아쉽다

상장한 지 얼마 되지는 않았지만 꾸준히 증가하고 있는 실적에 비해서 주가는 살짝 아쉽습니다. 공모가(2만 3천 원, 무상증자로 인해 나누기 3 하면 됩니다.) 보다는 상승한 상태이지만 들쑥날쑥하고 있습니다. 무상증자 이후 거래량이 늘어난 모습을 확실히 보실 수 있습니다.

제노레이 경쟁 우위 요소

전방위에 걸친 안정적인 포트폴리오와 R&D

국내 유일 메디컬 + 덴탈 X-ray 영상진단 장비 기업 (출처 : 제노레이)

제노레이의 시장 경쟁 우위 요소로는 메디컬 및 덴탈 사업 부문 동시 운영을 한다는 점에 있습니다. 서로 다른 사업 영역의 교류를 통해 시너지 효과를 내고 있습니다. 시장과 제품에서 서로 다른 특성을 가지고 있으나, 사물을 투과한 X-ray를 검출하고 이를 전기 신호로 변환하여 고품질의 영상 형태로 출력하는 의료용 X-ray의 메커니즘은 두 사업 영역 모두 동일합니다. 그렇기에 평판 디텍터 적용 기술, X-ray 센서 기술, 노이즈 필터링, 영상 처리, 소프트웨어 개발 및 기타 의료 IT 인프라와의 연동 등 공통적으로 적용되는 기술 개발에 있어 협력 개발 및 적용이 수월하며, 이는 연구/개발 비용 절감에 긍정적인 영향을 주고 있습니다.

의료기기 시장에서는 전반적인 라인업을 구축한 대형 메디컬 유통업체의 경우 덴탈 시장 진출을 준비하게 되며, 덴탈 시장을 선점한 대형 유통업체의 경우 메디컬 시장 진출을 통한 성장을 도모하게 됩니다. 제노레이도 현재 시장에서 추가 경쟁력을 확보하기 위해 제품 라인업 확장 중에 있습니다. 이 과정에서도 시너지 효과가 일어나게 되는데, 제노레이와 같이 메디컬과 덴탈 사업을 모두 영위하는 기업은 상호 유통망을 통해 영업 네트워크를 더욱 공고히 하고 있습니다.

제품 연구, 개발부터 제조, 판매까지 전 과정을 내재화하는 전략도 경쟁 우위 요소중 하나입니다. 연구/개발에 있어서는 자체 평판 디텍터(Flat-Panel Detector, 이하 FPD) 개발과 생산기술로 좋은 성과를 보고 있습니다. X-ray를 구성하는 부품 및 모듈 중 제일 고가이면서 핵심이라 할 수 있는 부품에는 X-ray tube, Detector(센서), Generator가 있습니다. 디텍터는 엑스레이 촬영 시 디지털 영상을 구현하는 부품이며 현재 시장에서는 고품질 영상에 대한 사용자들의 지속적인 수요로 인해, X-ray Detector(센서) 사용이 FPD 장착 중심으로 재편되는 중에 있습니다.

제노레이는 FPD의 개발을 통해, 핵심 부품 중 하나인 센서의 연구, 개발, 제조 기술 내재화에 성공하였습니다. 이를 통해 기존에 구매하여 탑재하던 타 사 제품 대비 높은 수준의 가격 경쟁력과 품질을 확보할 수 있습니다. 이외에도 연관 원천 기술들을 모두 자체적으로 개발해 내재화를 진행하고 있습니다. 지난 4월 3D 전용 덴탈 소프트웨어 테이아(Theia)를 출시하기도 했습니다. 국책과제로 산업통상자원부(KEIT)와 함께 '저피폭 지능형 인터벤션 C-arm CT 시스템 개발', '치과용 통합 진단 및 치료 시뮬레이션 및 PSI 설계 시스템' 연구를 진행 중에 있으며 이외에도 다양한 프로젝트를 수행 중에 있습니다.

판매와 유통에 있어서도 본사 영업망 및 3개 해외지사(미국, 독일, 일본)와 국가별 40여 개 글로벌 영업 네트워크를 바탕으로, 특정 국가나 기업이 아닌 전 세계 70여 개국을 대상으로 한 영업을 하고 있습니다. 이에 따라 부품 및 센서 원가 절감을 통해 가격경쟁력을 실현하고 제품의 질을 향상시키며 부품 가격 변동에 있어서 유리한 포지션을 가질 수 있습니다. 또한 모든 벨류체인이 내재화되어있기에 트렌드 변화에 탄력적으로 대응할 수 있습니다.

제노레이의 미래 전략

세계시장을 향하여

제노레이의 주력제품 C-arm의 경우, 60~70% 이상의 국내 시장 점유율과 해외 수출을 토대로 높은 수준의 글로벌 브랜드 인지도를 구축했습니다. 본 장점을 바탕으로 GE, Philips, Siemens, Ziehm과 같은 C-arm 제조사를 넘어 세계 시장 1위 기업이 되기 위해, 진료과에 따른 제품의 종류를 다양화하기보다 C-arm 기종 내에서의 사양 다변화를 통해 시장 요구에 대응하고 있습니다. 제품 사양별 저사양(Low-end)부터 고사양(High-end)까지의 C-arm 라인업을 구축하고 있습니다.

제품(X-ray) 구매자는 크게 군소 지역 내 로컬 의원(작은 개인 병원) 고객과 중형 이상부터 대형 종합병원까지의 병원 고객으로 구분할 수 있습니다. 로컬 의원의 경우 의사가 본인 자본 투자를 통해 개원하는 경우가 대다수이며, 진료에 필요한 의료 장비 구입에 대한 선택권 및 그 지불 주체가 병원장 본인입니다. 투자 대비 수익성에 매우 민감하기에, 장비 구매 선택 시 가격이 매우 중요한 요소로 작용합니다. 중형 이상 규모 병원의 경우, 시설 투자에 대한 지불 주체 (병원 경영진 등)와 진단 의료 장비의 사용자(의사)가 다른 경우가 대다수입니다. 이 경우, 진료를 담당하는 의사는 더 높은 수준의 진료를 수행하기 위해 높은 가격대의 고사양 장비를 사용하길 희망하며, 병원 경영진 또한 병원 브랜드 이미지 제고와 홍보 효과를 위해 고사양 장비를 병원에 설치하길 희망합니다. 이러한 특성으로 인해 가격보다는 제조사의 브랜드 및 인지도와 장비의 신뢰성 및 성능과 사양 등을 종합적으로 고려하여 장비를 구매하게 됩니다. 따라서 제노레이는 저사양(Low-end)부터 고사양(High-end)까지의 C-arm 라인업을 구축하면서 어떠한 시장에도 대응할 수 있는 전략을 펼쳐나가고 있습니다.

세계 의료기기 시장 규모와 X-ray 영상진단 장비 시장 규모 (출처 : 제노레이)

전 세계적으로 아날로그 방식 X-ray에서 디지털 방식 X-ray로 전환이 이루어지고 있는 상황입니다. 제노레이의 주요 제품 라인업인 C-arm, Mammography, Panoramic & Cephalometric X-ray, 3D CT, Portable X-ray는 시대에 흐름에 맞춰 모두 Full Digital X-ray로 구축되어 있습니다. 또한 소프트웨어 및 PACS와 같은 각종 의료용 소프트웨어들과의 연동 및 호환이 가능하게 만들어 전 세계시장의 흐름에서 앞서 나가고 있습니다.

PACS : 의학 영상정보시스템으로서 의학용 영상정보의 저장, 판독 및 검색 기능 등의 수행을 통합적으로 처리하는 시스템.

전 세계 의료기기 시장 규모는 2021년 4595억 달러(약 553조)로 예상되며 2017년 세계 의료기기 시장 중 X-ray가 속한 영상진단 의료기기는 24.1%의 비율을 차지하고 있다고 합니다. 어마어마한 파이를 자랑하고 있는 영상진단 의료기기 시장에서 제노레이는 지열 차별화 전략을 통해서 해외 시장 확대에 나서고 있습니다. 북미와 유럽은 프리미엄 제품(OSCAR, PAPAYA 3D)을 토대로 현지 법인을 통해 AS, 기술지원 및 대응력 강화시킵니다. 중국 시장에서는 본격적인 입지 확대를 노리고 있습니다. 추가 메가 딜러를 발굴하고 현지 OEM을 통해 가격 경쟁력을 확보하고자 합니다. 중남미 시장에도 본격적인 진출을 알렸습니다. 중남미에서 가장 큰 브라질 시장에 진입하고 중남미 전역으로 확대하는 전략입니다. 현재까지는 전략이 잘 먹혀들고 있습니다. 수출액 증가와 수출 비중 증가가 증명해주고 있습니다.

OEM : 주문자 상표 부착 생산이라는 뜻, 쉽게 말해 위탁생산, 중국에서는 인건비 절감 효과

너무나도 높은 세계시장의 벽

탑 10이 점유율 90% 심지어 상승 전망

영상진단 의료기기 글로벌 시장의 대표주자는 지멘스(Siemens), 제너럴일렉트릭(GE), 필립스(Philips), 토시바(Toshiba) 입니다. 앞서 나온 상위 4개 기업은 74.5%의 글로벌 시장 점유율을 보이고 있으며 글로벌 상위 10개 기업의 글로벌 시장 점유율은 91.1%에 달합니다. 심지어 이 점유율은 2022년 91.4%로 상승이 전망되고 있습니다. 브랜드 인지도, 성능이 중요시되는 의료기기 시장에서 상위 브랜드들이 압도적인 점유율을 보여주고 있습니다.

반면 치과용 X-ray 시장은 오랜 기간 덴탈 사업을 영위해 온 소수의 치과용품 전문 대기업들이 세계 시장의 80%를 차지하고 있습니다. 시로나(Sirona), 플랜메카(Planmeca), 바텍(한국 기업), 케어스트림(Carestream), 다나허(Danaher)가 시장 선도 기업입니다.

제노레이 제품군의 주요 경쟁사로는 국개 기업으로 DK메디칼, 비멤스, 바텍, 레이, HDX, 포인트닉스가 있고 해외기업으로는 GE, Siemens, Philips, Ziehm, Hologic, Carestream 등이 있습니다.

제노레이 주요 경쟁업체
메디칼	C-arm	DK메디칼	GE, Siemens, Philips, Ziehm
메디칼	Mammography	비멤스, DK메디칼	GE, Siemens, Philips, Hologic
덴탈	Panorama & Cephalo	바텍, 레이, HDX, 포인트닉스	Sirona, Planmeca, Carestream
	3D CT	바텍, 레이, HDX
	Portable	바텍, 포인트닉스

제노레이는 꾸준한 연구개발과 밸류체인의 내재화 등을 통하여 글로벌 시장에서 경쟁 우위를 차지하고자 노력하고 있지만 그리 쉽지만은 않아 보입니다. 기존 대기업들의 강력한 브랜드 인지도, 대규모의 자금, 세계 각지로 퍼져있는 네트워크 이 모든 것을 제노레이가 따라가려면 혁신적인 무언가가 필요해 보입니다.

코스닥 상장 전 박병욱 제노레이 대표는 “2020년까지 덴탈 엑스레이 시장에서 글로벌 톱 5 안에 드는 기업으로 성장하겠다.”라고 밝힌 바 있습니다. 과연 올해 그 목표를 달성할 수 있을까요? 코로나 19로 인해 세계 경제가 크게 위축되었지만 K방역, K바이오, K의료기기 등이 주목을 받고 있는 지금 기회를 잘 잡는다면 글로벌 시장 점유율 확대도 충분히 가능하지 않을까 생각됩니다.

지금까지 제노레이를 알아보았습니다. 처음 주식을 시작할 때부터 저 PER 주이면서 실적이 꾸준히 증가하는 종목을 찾다가 제노레이를 찾았었습니다. 애착이 가는 회사입니다. 시장 확장성이 그리 커 보이지는 않지만 꾸준히 실적을 내는 모습을 보여주어 믿음이 가는 회사입니다. 제노레이가 글로벌 탑 기업에 도달하는 그날을 기다려봅니다. 감사합니다.

투자 책임은 모두 본인에게 있으며 종목 추천이 절대 아님을 말씀드립니다.

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